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大成基金国际业务部总监柏杨:立足香江彼岸,放眼全球配置

  • 发布时间:2021-04-08
  • 编辑:电影投资
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  • 影视投资从最初的业内人士之间进行逐步步入大众视角,成为近年来一种新的投资渠道。
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  • 导语:长期以来,港股市场都被誉为全球“估值洼地”。今年的第一季度,这块“估值洼地”开始成为资金流入的聚集地,投资热度之高引人瞩目。在老娘舅看来,这种“热”主要来自三个方面:

    1.资金流入加速。截至一季度末,南向资金已累计流入超3100亿人民币。

    2.机构一致看好。从定性角度来看,今年一季度老娘舅所采访的基金经理中,有8成以上表达过对于港股市场的整体看好;

    3.新发基金大幅增加。借道沪港通投资港股的新基金数量增长近22.6%。

    “魔鬼藏于细节”,伴随着中国经济后疫情时代的快速复苏,来自“东方之珠”的投资机会犹如群雄追逐的白鹿——散户摩拳擦掌,机构箭在弦上。此情此景之下,老娘舅萌生了访谈一位资深港股投资经理的想法,这位投资经理务必具备资深的港股投资经验,全球化的视野和高度,傲人的业绩和广泛的第三方认可。

    一番指标筛选之后,大成基金国际业务部总监柏杨进入了老娘舅的视野,成为了本次深度访谈的主人公。

    个人简介:

    大成基金国际业务部总监柏杨:立足香江彼岸,放眼全球配置-千筹网

    柏杨,香港大学金融学博士,大成港股精选混合基金拟任基金经理。从事投资相关工作12年,现任大成基金国际业务部总监、资深投资经理、大成跨境团队研究总监。目前担任大成多个投资专户的投资经理,业绩良好。加盟大成前曾担任摩根士丹利亚太与新兴市场策略师八年,并专门负责亚太区的量化策略研究,投研经验丰富。他的团队在2015年美国《机构投资者》投票中荣获全球第一名,2018年荣获中国证券报第二届海外基金金牛奖“一年期海外金牛私募投资经理(债券策略)”奖项;2019年荣获中国证券报第三届海外基金金牛奖“一年期海外金牛私募投资经理(股票多空策略)”奖项。

    本次访谈中的“十大金句”:

    1.我们用多种衡量方法比较,港股是明显便宜过A股,也便宜过美股的。

    2.港股未来非常有望成为中国版的纳斯达克。

    3.全球通胀是一个自然产生的问题,从货币主义的经济学家的理论来说,一切通货膨胀都是货币现象。

    4.(美债利率上升)对资本市场固然会造成一定的冲击,但是与2018年的全面冲击是不可同日而语的。

    5.每一个时代有每个时代的新兴行业,但其实研究的方法论是相对恒定的。

    6.从学术界对于基金绩效的分析研究来看,投资绝大多数收益的归因是来自于资产配置,其次是来自于标的资产的选择即选股,最小的一部分是来自于择时。

    7.我认为出现这样的(结构性)剧烈分化的情形,有其基本面因素的一面,也有资金和风险偏好的一面。

    8.港股市场因为发展的历史比较悠久,已经基本形成一个机构投资者绝对主导的格局,散户的交易影响是相对比较有限的。

    9不对称的风险就是人的行为的错误,即所谓承担了不该承担的风险。

    10.距离呢,有时候产生美,有时候产生信息不对称,有时候会产生一些套利机会。

    立足香江,放眼世界:“不谋全局者不足谋一域”

    1.目前港股成为新的热门投资标的,国内也出现很多可以或重点投资港股的基金。和国内大部分港股基金的基金经理相比,您实际上有很大的不同,从您的履历可以看出,您曾担任摩根士丹利亚太与新兴市场策略师8年,又曾担任多个主要投资标的为全球资产的投资专户基金经理,有非常国际化的背景。那么,在港股投资上与国内基金经理相比您的特点风格有什么不同?有什么独特的优势呢?

    柏杨:香港本来就是一个中西交汇融合的地方,港股又是一个典型的离岸市场,所以港股市场其实是一个相对挺复杂的地方。第一,从基本面来说,港股其实是一个拼盘,占市值约2/3左右的公司主要是在中国内地运营业务;此外有一些是在全球运营业务的,比如说几家全球金融巨头;还有一些属于香港本地的股票呢,主要是在香港本地运营。这中间又有一部分虽然是香港本地运营的股票,但是和中国经济发展相关性比较强,比如说综合交易所以及博彩行业等。因此看基本面的话,我们要去看广泛的基本面。

    但从流动性来说,港币作为跟美元挂钩的资产,而且港股的主要投资者又是机构投资者,在过去相当长一段时间内,港股的主导还是在欧美的机构投资者手里。所以流动性的话,我们要去看全球的流动性。随着互联互通机制的不断深入,已经在港的中资机构以及南下资金,都在港股的投资交易当中扮演越来越重要的角色。因此我们就需要在分析全球流动性的基础上,再加入境内外资金的流动性。所以,我觉得港股市场就正如古人所说,“不谋全局者不足谋一域”,可能只有从全球大类资产的森林才能去看清楚港股这颗具体的树木。

    所以相应来说,我觉得我投资的第一个特点可能就是相对比较具备全球视野吧。因为之前看全球宏观,包括对全球投资策略、各类大类资产配置的研究差不多有快20年了,从学术界到外资投行到在大成做投资,其实是经历了相当多的经济和投资周期,因此对这方面我还是有比较深的理解和切身的体验的。

    第二,我比较可以说是知己知彼吧。其实港股这个市场是各路神仙都有,但是因为我之前在摩根士丹利做策略师8年这样的经历,基本上来说全球的不管是大型的主权基金、大型的长仓基金、对冲基金以及内资等各港股投资者,他们的风格、偏好、对市场的理解,我认为我是有相当了解的。比如都是看到同一个新闻,可能在纽约、伦敦的老外,跟在香港本地的投资者,跟在内地的南下资金投资者,他们的解读可能是不一样的,甚至是差别蛮大的。

    距离呢,有时候产生美,有时候产生信息不对称,有时候会产生一些套利机会。其实从这个层面来说呢,因为香港本来就是这种中西文化、制度、资金融汇交织碰撞的地方,那么对于投资者这个群体的理解,其实有助于帮助我们去理清港股在某段时间内发展的主要脉络和运作逻辑。这可能是我过往经验给我的一些特别的助力吧。

    2.您觉得港股市场的最大魅力在哪里?

    柏杨:要回答这个问题,我们还需以一个比较有历史感的角度去看,从过去、现在、到未来。港股市场有两个明显的变化,一个是量的变化,另一个是结构的变化。首先港股市场是一个蓬勃发展的市场,体量不断地增加,现在的体量已经达到了47万亿港币,大概是沪深两市A股总市值的50%左右。另外港股也是IPO非常活跃的一个市场,港交所连续多年蝉联全球IPO总金额前三甲,其中有好几年是全球IPO融资额第一的交易所。近期又受益于中概股回归的大趋势,更可以高看一线。

    从结构上来说,因为香港和内地两地上市规则的不同,以及历史沿革的一些原因,相当多的高科技企业在现有的限定条件下都只能选择在香港上市,例如同股不同权企业以及B字头的暂时未盈利的生物科技企业。这就导致港股市场凝聚了一大批非常有活力的TMT和生物医药企业。根据GICS的行业分类,港股恒生指数中“新经济”成分占总市值的比例已由5年前的16%增加到现在的39%。从这个角度来说,港股未来非常有望成为中国版的纳斯达克。

    3.由于美债利率的上升,全球市场的波动率进入了急遽抬升的时期,您如何看待这种现象?对于您目前在海外市场的投资,会有什么样的影响?

    柏杨:美国十年国债收益率在较短的时间内大幅上扬,比如在几个星期到一个月三个月之内上扬100基点这种事件,其实从历史上看并不罕见,过去的五年当中发生了三次,过去的十年当中发生了六次。另一方面,大家不能光看绝对数目的上扬,因为此次美国十年国债收益率是从0.6%的百年来最低位上扬了100个基点,所以更多是一个长债利率正常化的过程,对资本市场固然会造成一定的冲击,但是与2018年的全面冲击是不可同日而语的。

    4.在过去两年里,全球市场都出现了普遍的结构性行情,这点在A股尤其明显,而港股的新经济(如中概股)和老经济(在港的地产)之间,也存在这显著的涨幅差异,您对于这种现象是怎么看的?

    柏杨:我认为出现这样的剧烈分化的情形,有其基本面因素的一面,也有资金和风险偏好的一面。从基本面原因来说,所谓的老经济向新经济方面的这种迁移,这是线下到线上的迁移,这是一个正在发生在事实。但另一方面和资金风险偏好有关,特别是在2019年、2020年,外部宏观风险持续上升,资金倾向于在微观在确定性中通过抱团来对抗宏观上的不确定性。

    5.港股的代表性指数——恒生指数在2020年录得了负收益,越来越多的人质疑这个指数的代表性,所以,今年恒生指数也做了一个扩容,您是否觉得当前阶段是港股市场的一个转折点?请谈谈您的看法。

    柏杨:恒生指数作为香港最悠久古老的指数,创立到现在已经超过半个世纪。恒生指数成分股的变化,包括行业侧重权重的变化,也是一个不断在推进与进化的过程。比如我们看到,2016年时,新经济成分还只在16%左右,到了2020年已经达到37%。恒生指数也会扩容,从原来的50只成份股扩容到80只到100只,这些都代表了恒生指数的与时俱进,所以它仍然是香港市场在代表性指数,能够反映香港资本市场、反映中国经济活力。

    6.港股和A股投资者结构是有差异的,而且港股是一个离岸市场,A股是一个在岸市场,你是如何看待两地的估值差异?

    港股市场因为发展的历史比较悠久,已经基本形成一个机构投资者绝对主导的格局,散户的交易影响是相对比较有限的。港股是一个典型的离岸市场,两头在外。许多上市公司要么是主要业务在中国内地,要么本身就是跨国公司,香港本地基本面的公司相对不是那么多。而从投资者结构来说,港股市场过去是以外资机构投资者为主导,它们的大本营其实是在纽约、伦敦、法兰克福这类地方。现在海外中资机构和南下资金的占比也越来越多,这部分资金总体来自于中国内地。所以港股市场就成为了一个典型的离岸市场。

    讲到估值差异,我们用多种衡量方法比较,港股是明显便宜过A股,也便宜过美股的。更直接的比较是去看A H股价差,就是在两地上市的完全一模一样的公司股票的价差。A股溢价的长期平均值是25%左右,也就是说港股大概是打了八折。目前A H股价差值还在40%左右,也就是说港股基本还在一个A股七折的位置。

    这背后有多方面的原因,我们认为其中最重要的原因是供求关系。虽然两地实现了互联互通,但股权并不可以任意互换。由于A股市场资金的投资标的相对受到一些局限,它的投资者更愿意付出高的溢价。而港股的投资者多是国际机构投资者,他们可以投资的标的范围涵盖全球,包括美国、欧洲、日本、香港、以及其他新兴市场,也包括沪深股通开通之后的A股,所以他们可以在一个更加广泛的范围内去选择投资标的。因此,港股并没有获得一个特别的溢价。所以我认为这个估值差主要还是市场风格和流动性带来的差异。

    7.能否谈谈您对全球市场通胀压力的看法?您会如何应对通胀所带来的权益市场回报率堪忧的风险?

    柏杨:全球通胀是一个自然产生的问题,从货币主义的经济学家的理论来说,一切通货膨胀都是货币现象。美联储在2020年的时候进行这种超常规,大规模的宽松,以及美元作为事实上的全球货币的地位,不可避免会带来通货膨胀。通货膨胀可以分成生产资料通货膨胀和生活资料通货膨胀,我们看到的就是一些传统的通货膨胀的衡量指标,比如说CPI啊等等,不管是中国还是美国的,还是在一个绝对水平较低的、较温和的一个水平;但是反映在资产端,特别是大家所谓的优质资产,我们是看到了相当大规模通货膨胀,而且这个可能是持续影响。

    8. 在当前国际市场的核心资产普遍估值过高的情况下,您在投资上会采用什么方式来应对呢?

    柏杨:如果我们用一些传统的衡量指标,比如说动态市盈率、调整之后的市盈率,巴菲特指标等等去看,确实全球资本市场整体处在一个估值较高的位置,但我们另一方面也要看到,前面讲到的美元全球大宽松、全球主要央行的超常规货币政策等造成作为定价的锚也是有所变化的。因此,我们需要兼顾绝对收益、绝对投资价值及相对比较思维,在这个大类资产中努力去找到相对有性价比的资产。

    总之,在方法论上,一方面既要对市场保持有足够在敬畏之心,不要轻易武断,认为市场就是错的;同时又要坚持常识理性,不被市场过于亢奋或过于悲观在情绪影响到我们中长期的投资决策。

    有经验的投资人,更倾向于从个性中找到共性

    9. 能不能介绍一下您的投资框架?

    柏杨:我的投资框架是自上而下和自下而上相结合的,但是相对来说更倾向于自上而下。我首先会判断,当下全球的宏观经济,特别是美国、中国的宏观经济处在什么样一个位置,货币财政政策处在什么样一个阶段。当下的资本市场又对这个是怎么去估计的,市场的估值处在什么样一个位置。市场整体各个板块大概处在什么样一个估值水平,未来的盈利增速如何?

    然后呢,我们会去从中选取出我们当前认为性价比最好的国家、地区、行业,然后在这个范围内呢,再会去根据我们自下而上研究个股的成果,在当中去选取合适的股票进行配置。这中间的话,我们平常很少做择时,但是并不排除在市场估值和情绪处于比较极端位置的时候会做一些显著的择时。同时,我们经常会做相当多的行业选择和风格偏向。

    10.据我所知,在您的投资体系里,概率是很重要的一个指标,我们知道“黑天鹅”风险也是投资概率中无法回避的“肥尾”,您的投资体系会如何应对可能出现的“黑天鹅”风险?

    柏杨:我觉得风险这两个字从本源上来说应该理解成是不确定性的事件造成的或有的负面影响,如果说反映在股票市场上,就是股票乃至组合价格的下行。我把风险和不确定性按照美国前国防部长霍姆斯菲尔德的说法分成几种,就是“Known known”、“Known unknown”和 “Unknown unknown”。

    我稍微解释一下,“Known known”就是我们知道确定的事件。“Known unknown”就是我们知道这个事件会发生,只是不知道究竟产生的结果为何。“Unknown unknown”则是说人们之前从来没有考虑过,没有想到过可能会发生的事件,比如说新冠疫情,这是属于更加难以去预测的风险。

    我觉得对于前者这种“Known unknown”是可以事先根据不同的情形做好不同预案的,并且市场的价格其实也对于这些事件作出了不同的预期,就好像为这些事件设定了不同的赔率一样。因此这里面的不确定性相对来说更多是可以度量的,如果你觉得赔率合适,是可以主动去承担一定风险的。这就像赌博中赌注和彩金、钓鱼时鱼饵和鱼之间的关系一样。华尔街上说,优秀交易员的精髓就是take calculated risk(承担计算好的风险)。而 “unknown unknown”是一种几乎出乎市场所有人预料的事情,这里面要考验的更多是一种即时应对的能力,因为这是很难在之前做好充足预案的。

    当然,我们说的所有的风险都是在一个公平博弈和理性基础上讨论的,也就是说刚才讨论的都还是对称风险。不对称的风险就是人的行为的错误,即所谓承担了不该承担的风险。典型的做法:比如你期望博取的收益和可能潜在下行风险严重不对称,你还是去做了,这些就属于是相对不理性地去承担风险。

    11.我们知道在港股市场中,上市了很多前所未有的新兴行业,比如盲盒、电子烟等等,对于之后不断涌现出来的新行业,您在研究上是否会有对应的方法论?

    柏杨:这是个好问题,我也愿意多说一点。新兴行业我认为是个相对的概念,大家如果想想,可能一百几十年前的铁路啊、电报啊,这些就是新兴产业,那后来的汽车行业,飞机行业到现在您说的盲盒、电子烟等,每一个时代有每个时代的新兴行业。但其实研究的方法论倒是相对恒定的,或者说是相对稳定、变化较小的;只是“江山代有人才出、各领风骚若干年”,我们面对在研究对象不同罢了。所以,我们应该以开放的心态和开放的思维去面对新事物,理解它们的个性。但是重要一点,作为投资人,特别是像我这样有一定经验在投资人,我们可能要更多地看到个性中的共性,看到变化中的不变,需要有普遍指导意义的方法论。

    12.选股、资产配置、择时这三个收益来源中,您的收益来源一般来自哪里?

    柏杨:其实从学术界对于基金绩效的分析研究来看,投资绝大多数收益的归因是来自于资产配置,其次是来自于标的资产的选择即选股,最小的一部分是来自于择时。我的情况也大致如此,我过往的投资业绩最大的部分还是来自于对个股的选择。但是和纯自下而上的投资者不同的地方在于,风格选择和板块轮动判断也是我投资收益的一个比较主要的来源,相对比较少的是择时。择时是一种只在非常特殊时候会使用的一种投资手段,但是其对于短期内的投资绩效的影响还是相当大的。

    13. 您觉得基金经理想要取得优秀业绩,更多依靠那些能力?

    柏杨:我觉得从方法上是因人而异的,杀猪杀尾巴,各有各杀法。但如果从投资人的特质来说,我认为智慧、经验、勤奋,善于从历史和自己的经验教训中总结规律,保持开放性的头脑,保持灵活的手法,这些都是非常重要的。天才的投资者可能还多多少少有那么一点可贵的直觉。但是拥有这种直觉的投资者可能不会超过投资者人数的5%,甚至1%,这个是有点可遇不可求的。

    未来的投研工作,不再是个把人单打独斗的时代

    14.您在大成基金身兼多职,身为投资经理的同时,还担任大成基金国际业务部总监和大成跨境团队研究总监,能否谈谈您在团队管理上最大的乐趣和挑战?

    关于担任行政职务这件事情,我想说两点。第一,我觉得担任一个全面负责某部门或某方面工作的行政职务,是对人全面能力的提高和锻炼。曾经有一篇文章里面讲过“负责同志要学会弹钢琴”。就是你肯定会面临非常多的事务,十个指头一会儿要弹弹这个,一会儿要动动那个,但是整体又要形成一个曲调、一个和谐的声音,某一段时间又会有一个工作的重点。这些其实都是相当讲究方法的。

    另外一点我想强调的是,我有一项职务,就是大成跨境团队的研究总监。这个职务是我从来大成起就一直担任的职务,而且直至今天我也不愿意放弃。我认为研究领导工作和投资工作是可以,也必须相辅相成的。我现在每周至少要和年轻研究员们开两次以上的长篇深度讨论或者主题讨论的会议,从中有相当大的获益。另外,我认为未来的投资研究工作,也不是个把人单打独斗的时代。尽管投资这个工作有时候貌似相当的个人化,但是如何能够有效地把世界上非常聪明的人、聪明的才智聚集在一起,进行一些有组织的脑力劳动和研究性工作,最后汇集形成合力,这不仅是一个非常有挑战性的工作,而且是非常有实际意义的工作。

    15.据我了解,大成国际在组织架构上是投研团队制而不是基金经理制,能否就此谈谈投研团队的作用?

    我们不妨把投资研究决策的这个过程设想成一场战争的指挥部,一场战役最后打不打、怎么打,下最后决心的事固然只有军事首长一个人;但是一个高效精干、既有分工又协作、运转完备的参谋班子是非常重要的。而如何把这些聪明、勤奋、干练的参谋有效组织起来,既有分工、又形成合力,这是一件非常重要的工作。

    如果没有一个优秀的参谋长来代劳,那我觉得军事首长也不妨兼任参谋长的角色,这对我自上而下为主导的投资风格是一个极其有益的辅助,同时对年轻人也是一种培养、锻炼和提高。我虽然在可以投入的时间精力和在某些具体方面的即时跟踪程度上肯定赶不上他们,但是毕竟在金融投资行业里滚摸爬打了近20年,亲身经历了相当多的投资周期和重大事件,在方向和经验上还是可以给他们一些指导的,特别是在方法论方面。歌德说:“年轻人相信许多假东西,老年人怀疑很多真东西。”好的思想需要独立思考,也需要碰撞融合来形成合力。目前我们大成跨境研究团队是初步形成了这样一种氛围的,这是我们投资工作的坚实基础,所以我不认为这个中间有根本性矛盾的地方。

    大成基金国际业务部总监柏杨:立足香江彼岸,放眼全球配置(1)-千筹网

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